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在发展各类金融机构过程中，按照防风险的底线要求，设定必要的边界条件，规范各种业务要求，有的放矢发挥牌照功能，各类金融机构发展才能总体比较健康。

目前以资本项目本币开放的非角点解动态平衡的指向是逼近角点解，因此，要伺机为人民币全面可兑换创造条件。由于特里芬难题，特别是世界经济结构深刻调整中，传统特里芬难题演变成为新型特里芬难题，奠定了美元长期走弱的趋势，从而出现了全球性的各国本币对美元趋升的现象。

但是，也正是基于同一个原因，为维持劳动力成本低廉的竞争优势，农民工市民化进程缓慢，尚未形成真正意义上的城乡之间的劳动力市场，不仅实际工资上升不快，而且许多年份名义工资也难与通货膨胀率同步。由于其背后的分析框架各有不同，也导致各预测结果差距甚大。为此，需要进行系统性的本币低估和外币高估，即通俗表达为本币贬值有利于出口，本币升值有利于进口。其实，2015年8.11汇改后出现的现象就说明了这一点。这也使央行可以通过控制人民币的流出量来影响离岸市场的利率，进而影响CNH汇率

在民族国家依然是国际社会主体的情况下，国际货币体系不大可能出现超主权货币充当国际货币，而只能是一国主权货币充当替代物。将上述不同理论框架分别得出的结论综合起来，可以得到一个总的看法：汇率是本外币的相对价格。笔者期待十年以后，结合经济结构的最新变化，再度对中国金融资产结构进行分析。

二是直接融资占比不升反降。本文试图从谁在承担风险和由谁承担风险更好这两个视角观察问题，以更好地理解和把握中国过去的经济金融发展路径和未来的金融发展方向。2018年末，中国金融资产总规模达722.1万亿元，是2007年末的4.54倍，年均增长14.7%。第三，要管理好房地产市场风险，建立长效机制。

企业部门股票融资增长放缓，2018年末股票市值占比较2007年末下降了28个百分点。不过由于居民部门资金来源（负债）增长快于资金运用（资产）（2018年较2007年资金来源和资金运用年均分别增长24.3%和14.7%），居民部门资金净供给的增长总体上是放缓的（详见表2）

金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构。2018年末，债券和股票投资占资金运用总额的比重分别为4.8%和13.2%，较2007年末上升4.8个和3.8个百分点（详见表6）。不过由于居民部门资金来源（负债）增长快于资金运用（资产）（2018年较2007年资金来源和资金运用年均分别增长24.3%和14.7%），居民部门资金净供给的增长总体上是放缓的（详见表2）。由于股票资产增长较慢，2018年末居民部门持有股票占比（本节所称占比均指与合计资金之比，各项占比之和为100%）较2007年末降低了5.9个百分点。

债券融资取得长足发展。在这种分类方法下，存款是存款人对金融机构的债权，是存款人持有的金融资产，贷款是金融机构对债务人的债权，是金融机构持有的金融资产，因此存款和贷款均被视为金融资产。在金融市场双向开放程度提高的背景下，企业充分利用境内、境外两个市场、两种资源，跨境投融资规模稳步增长。企业部门股票融资增长放缓，2018年末股票市值占比较2007年末下降了28个百分点。

由于经济增长超过信贷等债务增长，宏观杠杆率稳中下降。研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。

数据来源：中国人民银行资金流量核算、金融账户资产负债核算。这里没有采用移动平均数，主要是为了简单明了）。

表5  金融机构资金来源和运用 单位：万亿元、% 注：由于四舍五入的关系，各分项之和可能不等于对应总计数。易纲（1996）分析了我国1978年、1986年、1991年和1995年的金融资产结构。直接融资涉及非银行经济主体之间的直接交易，对法治和信用环境的要求更高。本文中直接融资主要指通过资本市场的融资，大体可对应表1至表6中证券项等有关数据，其中股票和债券是主要部分，另外表1至表6中特定目的载体、直接投资（包括私募和风险投资）和其他投资的一部分也属于直接融资。正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照因城施策原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。

金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进。还有些资产风险的名义和实际承担者不同，比如规范之前的很多理财产品，原本应该是受托理财，风险自担，但由于存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险。

中国金融资产结构：基于风险承担视角的观察 在上述分析的基础上，接下来从资源配置和风险承担的视角，对中国金融资产结构的变化进行分析。二是大量贷款以房地产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两者之间会相互强化。

国外主体持有的中国金融资产较快增长。有些资产对持有者而言风险很低，如储蓄存款，有存款保险制度等保障，风险基本是由金融部门来承担的（其主要部分最终是由政府承担）。

随着债券市场的发展，企业部门债券融资快速增长，2008年至2018年间，债券融资占比累计提高了9.4个百分点。四是宏观杠杆率上升较快。企业部门在境外的直接投资和证券投资增长则呈现亮点。金融的本质是一种跨期的资源优化配置机制，是在时间轴上配置经济价值，在现在和未来之间寻找平衡，既然涉及未来就会有不确定性和风险，因此分散和管理风险是金融的题中应有之义。

发展多层次股权融资市场，支持私募股权投资发展，让市场机制充分发挥作用，鼓励创新发展。如前所述，市场经济条件下风险应当是分散的和分担的。

要发挥好上述机制的作用，需要坚持权责对称的原则，强化激励约束，避免权责非对称可能导致的行为扭曲和低效率。本文的余下部分安排如下：第二部分对中国金融资产总量进行计算，并分析各类金融资产规模变化。

政府的职责，就是保护好产权和相关权益，使得社会经济主体有积极性去承担风险，从而获得相应的回报。金融发展的一个重要表现是金融结构（即各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模）的变化，并集中体现在金融资产结构的变化上。

这一变化主要受到国际储备资产与GDP之比下降的影响。2018年末，居民部门特定目的载体总额自2007年末以来年均增长27.6%，占资金运用总额的比重达17.2%，较2007年末上升11.9个百分点。政府部门对地方平台及一些企业还有一部分隐性负债，基于会计记账原则，不体现在政府部门的金融资金来源和运用表中。为此，需要特别注意以下三方面： 一是要稳住宏观杠杆率。

根据人民银行调查统计司的调查，在2019年城镇居民的家庭资产中，住房资产占比接近七成，超过居民持有的金融资产。由于四舍五入的关系，各分项之和可能不等于对应总计数。

从分类看，债券融资属于直接融资，但我国债券的持有主体是银行，2018年末银行持有的债券占全部债券的51.5%，其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点。由于贷款高度依赖抵押品，抵押品分布成为银行资金流向和资金配置的重要影响因素，这实际上不利于培养银行的信用贷款文化，不利于银行作为金融中介发挥其识别企业家、支持创新发展的功能。

其中，对于国内主体持有的国内金融资产，统计项目参考国际货币基金组织（IMF）《货币与金融统计手册》的分类，对各统计项目进行归类。债务融资显著上升，加之名义GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升。